شکاف تورم و نرخ سود؛ آزمون سیاست پولی

در شرایطی که نرخ تورم دوازده‌ماهه منتهی به اردیبهشت ۱۴۰۵ در آمار بانک مرکزی به ۵۳.۹ درصد رسیده، نرخ بازار بین‌بانکی در ۱۰ تیر ۱۴۰۵ در سطح ۲۳.۸۶ درصد قرار دارد. این فاصله نشان می‌دهد نرخ سود حقیقی در اقتصاد ایران همچنان منفی است؛ وضعیتی که سیاست‌گذار پولی را در برابر آزمونی دشوار قرار داده است: چگونه می‌توان هم‌زمان انتظارات تورمی را مهار کرد، از تضعیف جذابیت دارایی‌های ریالی جلوگیری کرد، ثبات بازار پول را حفظ کرد و فشار مضاعف بر شبکه بانکی و بخش تولید وارد نساخت؟

اقتصاد ایران در سال ۱۴۰۵ با یکی از مهم‌ترین چالش‌های سیاست پولی روبه‌روست: فاصله معنادار میان نرخ تورم و نرخ‌های سود. بر اساس اعلام بانک مرکزی، شاخص بهای کالا‌ها و خدمات مصرفی در مناطق شهری ایران در اردیبهشت ۱۴۰۵ به ۶۶۷.۵ رسید و نرخ تورم دوازده‌ماهه منتهی به این ماه ۵۳.۹ درصد اعلام شد. در همین گزارش، تورم ماهانه اردیبهشت ۱۴۰۵ معادل ۸.۵ درصد و تورم نقطه‌به‌نقطه معادل ۷۷.۲ درصد ثبت شده است؛ ارقامی که نشان می‌دهد فشار قیمتی نه‌تنها در سطح سالانه، بلکه در روند کوتاه‌مدت نیز همچنان بالاست.

در سوی دیگر بازار پول، نرخ بازار بین‌بانکی طبق جدول نرخ‌های سیاستی بانک مرکزی در ۱۰ تیر ۱۴۰۵ برابر با ۲۳.۸۶ درصد بوده است. در همین تاریخ، نرخ اعتبارگیری قاعده‌مند در سقف کریدور ۲۴ درصد، نرخ توافق بازخرید ۲۳ درصد و نرخ سپرده‌گذاری قاعده‌مند ۱۷ درصد ثبت شده است. همچنین داده‌های بانک مرکزی نشان می‌دهد نرخ بازار بین‌بانکی در هفته‌های منتهی به تیرماه عمدتاً به سقف کریدور نزدیک بوده؛ به‌طوری که در ۲۷ خرداد ۱۴۰۵ این نرخ ۲۴ درصد، در ۳ تیر ۲۳.۸۵ درصد و در ۱۰ تیر ۲۳.۸۶ درصد بوده است.

این اعداد، تصویر روشنی از شکاف میان تورم و نرخ سود ارائه می‌دهد. اگر نرخ تورم دوازده‌ماهه ۵۳.۹ درصدی بانک مرکزی و نرخ بازار بین‌بانکی ۲۳.۸۶ درصدی مبنای محاسبه قرار گیرد، فاصله اسمی میان این دو نرخ حدود ۳۰ واحد درصد است. اما در محاسبه دقیق‌تر با روش تعدیل‌شده، نرخ سود حقیقی تقریبی از رابطه «یک به‌علاوه نرخ سود اسمی تقسیم بر یک به‌علاوه نرخ تورم» به دست می‌آید. بر این اساس، نرخ سود حقیقی بازار بین‌بانکی حدود منفی ۱۹.۵ درصد برآورد می‌شود. معنای اقتصادی این عدد آن است که بازده واقعی دارایی‌های ریالی، حتی در سطح نرخ بازار بین‌بانکی، همچنان زیر فشار تورم قرار دارد.

تصویر مرکز آمار ایران نیز جهت کلی مشابهی را نشان می‌دهد. بر اساس گزارش شاخص قیمت مصرف‌کننده خانوار‌های کشور در اردیبهشت ۱۴۰۵، نرخ تورم ماهانه کل کشور ۸.۸ درصد، تورم نقطه‌به‌نقطه ۸۳.۹ درصد و تورم دوازده‌ماهه ۵۷.۷ درصد اعلام شده است. در همین گزارش، تورم دوازده‌ماهه گروه خوراکی‌ها، آشامیدنی‌ها و دخانیات ۸۲.۷ درصد ثبت شده که نشان می‌دهد فشار تورمی برای خانوارها، به‌ویژه از مسیر کالا‌های ضروری، شدیدتر از شاخص کل احساس می‌شود.

اگر نرخ بازار بین‌بانکی ۲۳.۸۶ درصدی با تورم دوازده‌ماهه ۵۷.۷ درصدی مرکز آمار مقایسه شود، نرخ سود حقیقی تقریبی حدود منفی ۲۱.۵ درصد خواهد بود. بنابراین، فارغ از اینکه مبنا آمار بانک مرکزی باشد یا مرکز آمار، نتیجه سیاستی یکسان است: نرخ‌های جاری بازار پول همچنان از نرخ تورم عقب‌ترند و نرخ سود حقیقی در محدوده منفی قرار دارد. این وضعیت، انگیزه نگهداری دارایی‌های ریالی را کاهش می‌دهد و می‌تواند تمایل فعالان اقتصادی به تبدیل نقدینگی به دارایی‌های جایگزین مانند ارز، طلا، مسکن، خودرو یا کالا‌های بادوام را تقویت کند.

اهمیت این مسئله زمانی بیشتر می‌شود که ترکیب تورم نیز بررسی شود. طبق داده‌های بانک مرکزی، شاخص بهای گروه کالا‌ها در اردیبهشت ۱۴۰۵ نسبت به ماه قبل ۱۰ درصد و نسبت به ماه مشابه سال قبل ۱۱۳.۸ درصد افزایش یافته است. در مقابل، شاخص خدمات در همین ماه رشد ماهانه ۶.۴ درصدی و تورم نقطه‌به‌نقطه ۴۲.۵ درصدی داشته است. این تفاوت نشان می‌دهد فشار تورمی در بخش کالاها، به‌ویژه کالا‌های قابل تجارت و متاثر از نرخ ارز و انتظارات، شدیدتر از بخش خدمات بوده است.

از منظر سیاست پولی، نرخ سود حقیقی منفی تنها یک شاخص عددی نیست، بلکه علامتی از رابطه میان بازده ریال، انتظارات تورمی و رفتار پرتفوی خانوار‌ها و بنگاه‌هاست. زمانی که تورم انتظاری از نرخ سود پیشی می‌گیرد، سپرده‌گذار و سرمایه‌گذار به این جمع‌بندی می‌رسند که نگهداری دارایی ریالی، حتی با دریافت سود اسمی، قدرت خرید آنان را حفظ نمی‌کند. در چنین شرایطی، سیاست‌گذار پولی با خطر افزایش سرعت گردش پول، رشد تقاضا برای دارایی‌های غیرریالی و تشدید انتظارات تورمی مواجه می‌شود.

با این حال، پاسخ سیاستی به این وضعیت نمی‌تواند صرفاً افزایش مکانیکی نرخ سود باشد. بانک مرکزی در شرایط فعلی با چند محدودیت هم‌زمان روبه‌روست. از یک سو، تداوم نرخ سود حقیقی منفی می‌تواند به کاهش جذابیت سپرده‌گذاری ریالی و تقویت تقاضای سفته‌بازانه در بازار‌های دارایی منجر شود. از سوی دیگر، افزایش شدید نرخ سود می‌تواند هزینه تجهیز منابع بانک‌ها را بالا ببرد، فشار بر تسهیلات‌گیرندگان را افزایش دهد، احتمال نکول را بیشتر کند و ناترازی بانک‌های ضعیف‌تر را تشدید کند. بنابراین، سیاست پولی در ایران ناگزیر است میان کنترل تورم، حفظ ثبات بانکی و ملاحظات تولیدی تعادل برقرار کند.

این تعادل در قانون جدید بانک مرکزی نیز به‌صراحت قابل مشاهده است. طبق ماده ۳ قانون بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، اهداف بانک مرکزی شامل مهار تورم، ثبات و سلامت شبکه بانکی و سایر اشخاص تحت نظارت، حمایت از رشد اقتصادی و اشتغال، کمک به حفظ و ارتقای ارزش پول ملی و کمک به تحقق عدالت اجتماعی است. از این منظر، سیاست پولی در ایران صرفاً مأموریت کنترل قیمت‌ها ندارد، بلکه باید آثار تصمیمات خود بر شبکه بانکی، تولید، اشتغال و ارزش پول ملی را نیز در نظر بگیرد.

در چنین شرایطی، بازار بین‌بانکی یکی از مهم‌ترین دماسنج‌های سیاست پولی است. نرخ بازار بین‌بانکی نشان می‌دهد بانک‌ها برای تأمین نقدینگی کوتاه‌مدت از یکدیگر با چه نرخی معامله می‌کنند. نزدیک شدن این نرخ به سقف کریدور می‌تواند نشان‌دهنده فشار نقدینگی در شبکه بانکی، تلاش سیاست‌گذار برای انقباض پولی یا افزایش تقاضای ذخایر بانکی باشد. قرار گرفتن نرخ بازار بین‌بانکی در محدوده نزدیک به ۲۴ درصد طی هفته‌های اخیر، از این منظر یک علامت مهم برای تحلیل وضعیت بازار پول است.

اما تجربه اقتصاد ایران نشان می‌دهد کنترل تورم تنها با نرخ بازار بین‌بانکی امکان‌پذیر نیست. اگر رشد نقدینگی، رشد پایه پولی، اضافه‌برداشت بانک‌ها، فشار مالی دولت و ناترازی بانک‌ها کنترل نشود، اثر نرخ سود بر تورم محدود خواهد بود. بر اساس گزارش منتشرشده از تحولات پولی پایان سال ۱۴۰۴، حجم نقدینگی در پایان اسفند ۱۴۰۴ به ۱۵۵۸۱۲.۲ هزار میلیارد ریال رسیده و رشد دوازده‌ماهه آن ۵۳.۳ درصد بوده است. پایه پولی نیز در پایان سال ۱۴۰۴ به ۲۱۹۵۹.۳ هزار میلیارد ریال رسیده و رشد دوازده‌ماهه آن ۶۱.۵ درصد اعلام شده است. در همین گزارش، ضریب فزاینده نقدینگی در پایان سال ۱۴۰۴ معادل ۷.۰۹۵ ثبت شده است.

این ارقام نشان می‌دهد سیاست پولی با یک مسئله چندلایه مواجه است. از یک سو، نرخ سود باید به‌گونه‌ای تنظیم شود که از جذابیت دارایی‌های ریالی حمایت کند. از سوی دیگر، رشد بالای نقدینگی و پایه پولی می‌تواند اثر ضدتورمی نرخ سود را خنثی کند. به بیان دیگر، اگر سمت پولی اقتصاد همچنان با رشد بالا مواجه باشد، حتی افزایش نرخ سود نیز ممکن است نتواند انتظارات تورمی را به‌طور پایدار مهار کند. بنابراین، شکاف تورم و نرخ سود را باید همراه با روند نقدینگی، پایه پولی و ترازنامه بانک‌ها تحلیل کرد.

در این چارچوب، کنترل رشد ترازنامه بانک‌ها، مدیریت اضافه‌برداشت، تقویت عملیات بازار باز، کاهش وابستگی دولت به منابع بانکی، اصلاح بانک‌های ناتراز و هدایت اعتبار به بخش‌های مولد، مکمل‌های ضروری سیاست نرخ سود هستند. نرخ سود، ابزار مهم سیاست پولی است، اما زمانی اثرگذار می‌شود که سایر کانال‌های خلق پول نیز تحت انضباط قرار گیرند. در غیر این صورت، نرخ سود اسمی ممکن است بالا برود، اما رشد نقدینگی و فشار تورمی همچنان ادامه پیدا کند.

تجربه‌های بین‌المللی نیز نشان می‌دهد بانک‌های مرکزی در مواجهه با تورم بالا معمولاً به ترکیبی از افزایش نرخ سیاستی، مدیریت انتظارات و ابزار‌های احتیاطی متکی می‌شوند. در ترکیه، بانک مرکزی این کشور پس از دوره‌ای از تورم بالا و بی‌ثباتی انتظارات، نرخ سیاستی را در مارس ۲۰۲۴ به ۵۰ درصد افزایش داد و اعلام کرد هدف از این سیاست، ایجاد روند ضدتورمی، مهار رفتار قیمت‌گذاری و لنگرکردن انتظارات تورمی است. گزارش سالانه بانک مرکزی ترکیه همچنین تأکید می‌کند که این سیاست همراه با ابزار‌های احتیاطی کلان، تقویت سپرده‌های لیر و کنترل تقاضای داخلی دنبال شد.

تجربه منطقه یورو نیز از زاویه‌ای دیگر قابل توجه است. بانک مرکزی اروپا پس از اوج‌گیری تورم در سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳، نرخ سپرده نزد بانک مرکزی را از منفی ۰.۵ درصد در ژوئیه ۲۰۲۲ به ۴ درصد در سپتامبر ۲۰۲۳ افزایش داد. در گزارش سالانه بانک مرکزی اروپا آمده است که این افزایش نرخ‌ها به سطوح محدودکننده، بخشی از تلاش برای بازگرداندن تورم به هدف میان‌مدت بوده و انتقال سیاست پولی به شرایط تأمین مالی را تقویت کرده است.

در آمریکا نیز فدرال‌رزرو در واکنش به تورم بالا، دامنه هدف نرخ وجوه فدرال را تا سطح ۵.۲۵ تا ۵.۵ درصد افزایش داد و هم‌زمان بر کاهش ترازنامه و توجه به وقفه‌های اثرگذاری سیاست پولی تأکید کرد. نکته مهم در تجربه آمریکا این است که سیاست‌گذار پولی هم نرخ بهره را افزایش داد و هم نسبت به اثرات تأخیری سیاست پولی بر اقتصاد واقعی هشدار داد؛ یعنی حتی در اقتصاد‌های پیشرفته نیز سیاست نرخ بهره با ملاحظه ثبات مالی و رشد اقتصادی اجرا می‌شود.

درس مشترک این تجربه‌ها آن است که مهار تورم بالا نیازمند نرخ سود اسمی متناسب‌تر با تورم، ارتباطات شفاف سیاستی، کنترل انتظارات، انضباط مالی و مراقبت از سلامت نظام بانکی است. هیچ‌یک از بانک‌های مرکزی موفق صرفاً با یک ابزار عمل نکرده‌اند. در ترکیه، نرخ سیاستی با مقررات احتیاطی و تقویت سپرده‌های پول ملی همراه شد. در اروپا، افزایش نرخ‌ها با ارزیابی مستمر از انتقال سیاست پولی و سلامت بانک‌ها همراه بود. در آمریکا، افزایش نرخ بهره در کنار کاهش ترازنامه و توجه به وقفه‌های اثرگذاری سیاست‌ها اجرا شد. این تجربه‌ها برای ایران نیز اهمیت دارد، زیرا تورم ایران همزمان از مسیر‌های پولی، ارزی، مالی، انتظاراتی و ساختاری تغذیه می‌شود.

تحولات ژئوپلیتیک نیز بر دشواری سیاست پولی افزوده است. رویترز در گزارشی درباره واکنش بانک‌های مرکزی به شوک‌های تورمی مرتبط با بحران ایران نوشته است که افزایش فشار‌های تورمی ناشی از شوک انرژی و نااطمینانی ژئوپلیتیک، مسیر کاهش نرخ بهره در برخی اقتصاد‌ها را متوقف یا کند کرده و اعتبار ضدتورمی بانک‌های مرکزی را در معرض آزمون قرار داده است. این تجربه برای ایران اهمیت ویژه‌ای دارد، زیرا شوک‌های ژئوپلیتیک در اقتصاد ایران معمولاً از مسیر نرخ ارز، تجارت خارجی، انتظارات تورمی و درآمد‌های ارزی به سرعت وارد بازار پول و بازار کالا می‌شود.

علی رهبر؛ رئیس هیات مدیره موسسه بازار پول و ارز

از منظر نهاد‌های بین‌المللی نیز فشار تورمی ایران قابل توجه است. صندوق بین‌المللی پول در برآورد‌های سال ۲۰۲۶، رشد واقعی اقتصاد ایران را منفی ۶.۱ درصد و تورم مصرف‌کننده را ۶۸.۹ درصد پیش‌بینی کرده است. این برآورد اگرچه با آمار رسمی داخلی از نظر روش محاسبه و افق زمانی تفاوت دارد، اما نشان می‌دهد از نگاه IMF، اقتصاد ایران با خطر هم‌زمان تورم بالا و افت رشد اقتصادی مواجه است.

بانک جهانی نیز در گزارش چشم‌انداز اقتصاد کلان و فقر ایران، برآورد کرده است که اقتصاد ایران در سال مالی ۲۰۲۵/۲۶ با انقباض تولید ناخالص داخلی واقعی مواجه شده و کاهش دسترسی به ارز، فشار تحریم و درگیری‌های منطقه‌ای بر نرخ ارز و تورم اثر گذاشته است. در همین گزارش، تورم نقطه‌به‌نقطه فوریه ۲۰۲۶ معادل ۶۲.۲ درصد و تورم مواد غذایی ۹۹ درصد ذکر شده است. این ارقام نشان می‌دهد مسئله تورم در ایران صرفاً یک متغیر پولی نیست، بلکه به معیشت خانوار، ثبات اجتماعی، تجارت خارجی و کیفیت سیاست‌گذاری مالی و ارزی نیز گره خورده است.

مجله اکونومیست نیز در گزارش ۱۷ ژوئن ۲۰۲۶، اقتصاد ایران را اقتصادی آسیب‌دیده توصیف کرده که بازگشت آن به مسیر پایدار نیازمند زمان است. در خلاصه قابل دسترس این گزارش، به جهش تورم سالانه و فشار شدید قیمت مواد غذایی اشاره شده است. هرچند داده‌های اکونومیست با شاخص‌های رسمی داخلی از نظر منبع، زمان‌بندی و روش محاسبه قابل جایگزینی نیست، اما روایت آن نشان می‌دهد تصویر بیرونی از اقتصاد ایران، تصویر اقتصادی با فشار تورمی بالا، نااطمینانی و ریسک ضعف رشد است.

در این شرایط، آزمون اصلی بانک مرکزی را باید در سه سطح تحلیل کرد. سطح نخست، مدیریت نرخ‌های بازار پول است. نرخ بازار بین‌بانکی، نرخ توافق بازخرید و نرخ‌های قاعده‌مند باید به‌گونه‌ای تنظیم شوند که علامت سیاستی روشنی به شبکه بانکی و فعالان اقتصادی ارسال کنند. وقتی تورم بالاست، پایین ماندن نرخ‌های بازار پول نسبت به تورم می‌تواند انتظارات تورمی را تقویت کند. در مقابل، افزایش ناگهانی و شدید نرخ‌ها بدون توجه به سلامت بانک‌ها و توان بازپرداخت تسهیلات‌گیرندگان می‌تواند ریسک نکول و ناترازی را بالا ببرد.

سطح دوم، کنترل منشأ‌های خلق پول است. اگر رشد نقدینگی و پایه پولی در محدوده‌های بالا باقی بماند، اثر نرخ سود بر تورم محدود خواهد شد. کنترل اضافه‌برداشت بانک‌ها، محدود کردن رشد بی‌ضابطه ترازنامه، شفاف‌سازی دارایی‌های منجمد، اصلاح بانک‌های ناتراز و کاهش سلطه مالی دولت بر منابع بانکی، پیش‌شرط‌های موفقیت سیاست پولی هستند. در واقع، نرخ سود حقیقی تنها زمانی می‌تواند نقش ضدتورمی مؤثر داشته باشد که سمت خلق پول نیز منضبط شود.

سطح سوم، مدیریت انتظارات است. در اقتصاد‌هایی که تورم مزمن و شوک‌های ارزی تکرارشونده دارند، انتظارات تورمی نقش تعیین‌کننده‌ای در رفتار خانوار، بنگاه و بانک دارد. اگر فعالان اقتصادی باور کنند که تورم آینده همچنان بالا خواهد ماند، حتی نرخ‌های سود بالاتر نیز ممکن است نتواند رفتار آنان را تغییر دهد. بنابراین، سیاست پولی باید با ارتباطات شفاف، انتشار منظم داده‌ها، اعلام چارچوب سیاستی قابل سنجش و هماهنگی با سیاست مالی همراه شود.

از منظر سیاست‌گذاری، شکاف تورم و نرخ سود چند پیام مشخص دارد. نخست آنکه حفظ جذابیت ریال بدون توجه به نرخ سود حقیقی دشوار است. دوم آنکه افزایش نرخ سود، اگر بدون اصلاح ناترازی بانک‌ها و کنترل رشد نقدینگی انجام شود، می‌تواند هزینه‌های جانبی سنگینی برای شبکه بانکی ایجاد کند. سوم آنکه کنترل تورم نیازمند بسته‌ای ترکیبی است که نرخ سود، عملیات بازار باز، انضباط مالی، اصلاح بانکی و مدیریت انتظارات ارزی را هم‌زمان پوشش دهد.

در نهایت، نرخ سود حقیقی منفی را باید یکی از مهم‌ترین علائم هشدار سیاست پولی در سال ۱۴۰۵ دانست. این وضعیت نشان می‌دهد تورم همچنان از ابزار‌های متعارف سیاست پولی جلوتر حرکت می‌کند و بانک مرکزی برای بازگرداندن ثبات، ناگزیر است علاوه بر تنظیم کریدور نرخ سود، بر منشأ‌های پولی و بانکی تورم نیز تمرکز کند. تجربه‌های بین‌المللی نیز نشان می‌دهد موفقیت در مهار تورم بالا، نه با یک تصمیم منفرد، بلکه با مجموعه‌ای منسجم از سیاست‌های پولی، مالی، بانکی و ارتباطی حاصل می‌شود.

جمع‌بندی آنکه شکاف میان تورم و نرخ سود در اقتصاد ایران فقط یک مسئله فنی در بازار پول نیست، بلکه نقطه تلاقی تورم، انتظارات، ثبات بانکی، ارزش پول ملی و رشد اقتصادی است. اگر نرخ سود حقیقی منفی تداوم یابد، انگیزه نگهداری دارایی‌های ریالی تضعیف می‌شود و فشار بر بازار‌های دارایی افزایش می‌یابد. اگر نرخ سود بدون ملاحظه وضعیت بانک‌ها و تولید افزایش یابد، هزینه تأمین مالی و ریسک ناترازی تشدید می‌شود. بنابراین، سیاست پولی موفق در سال ۱۴۰۵ سیاستی خواهد بود که هم‌زمان بتواند انتظارات تورمی را مهار کند، رشد نقدینگی را کنترل کند، سلامت شبکه بانکی را تقویت کند و مسیر تأمین مالی بخش مولد را از فعالیت‌های سفته‌بازانه جدا سازد.